拔除“超等主播”框架之后，东方甄选(1797.HK)正在构建新的增长叙事。

日前，东方甄选发布“去董宇辉化”之后的第一份完满年报：总营收57.01亿元，同比增长29.8%；归母净利润5.44亿元，较上年0.06亿元增长逾93倍；成见利润6.63亿元，扭亏为盈。

其中，自营家具GMV占比初渡过半。在这一“达东说念主让位、货架追想”的出动点上，一家从直播间起步的公司转向零卖连锁的叙事，本人即蕴含着张力。

股价走势则呈现出另一重反差：自2023年1月高点73.70港元回落至26港元隔邻，市值缩水逾六成。事迹虽已“深蹲起跳”，阛阓仍在追问：东方甄选究竟是“高毛利MCN”，也曾“线上山姆”？距离以会员费和供应链构建壁垒的零卖方法，它还有多远？

    

从西席转型到“去IP零卖化”

浅易复盘一下东方甄选近5年发展政策变化：

2021年12月，“双减”政策落地后，新东方在线转型开展助农直播业务，彼时GMV限制有限。

2022年6月，董宇辉以双语常识带货速即走红，直播间GMV呈指数级增长，股价由约4.47港元攀升至73.70港元，“常识直播”被阛阓视为别传。但别传的另一面是依赖：增长高度采集于单一主播的叙事智力，供应链、品牌与组织治理均退居其次。

2023年12月“小作文”舆情事件炫夸了组织治理的脆弱；2024年7月，董宇辉携“与辉同行”崇拜离开；2025年11月，孙东旭离场；2026年4月，明明、天权、中灿、林林四位中枢主播集体去职。

五年间，公司走过了一条完满的发展眉目：教培转型、常识直播爆红、超等主播依赖、治理危急、自营零卖重构。每一次剥离齐在讲演磨灭个问题：莫得董宇辉，东方甄选还剩下什么？

谜底在2025年12月逐步明晰。新东方体系配置的孙收支任施行总裁，政策由“MCN化”转向“零卖公司化”：自营家具、矩阵账号、APP会员、线下体验店渐渐取代单一IP叙事。去IP化已不再是被迫的危急束缚，而成为公司主动遴荐的演进标的。

政策落地，事迹“深蹲起跳”

2026财年呈现的增长结构，比利润增速本人更具参考价值。净利润同比增逾93倍，主要源于低基数效应——上年利润基数极低，建造后当然造成较高的同比增幅。

更具现实兴趣兴趣的是结构变化：自营家具GMV达54亿元，占总GMV约52.6%，初渡过半；自营SPU增至1,009个，一年净增277款；概述毛利率陶冶至35.8%；下半年营收34亿元，同比增长53.7%，印证增长并非上半年低基数所致，而是组织重塑后的握续已矣。

但是增长结构之中亦有隐忧。抖音已付订单9,740万单，同比仅增长6.3%，订单增速显赫低于GMV增速，标明增长更多来骄稀客单自营品与客单价陶冶，而非流量膨胀。公域流量增长趋于放缓，是公司需要审慎濒临的现实。

复古这一方法的，是三重壁垒。

其一为信任壁垒：新东方三十余年西席品牌背书，俞敏洪个东说念主IP在要道节点进展褂讪作用，“常识带货”在食物与家庭销耗品范畴建立了信任溢价。

其二为内容选品壁垒：434场溯源直播诡秘150家工场，将“内容流量”升沉为“家具爆品”，造成难以复制的组织智力。

其三为渠说念矩阵壁垒：抖音十余个粉丝超50万的垂直账号、自有APP(注册用户超1,000万、付费会员35.3万东说念主)、线下体验店与即时零卖协同，正渐渐镌汰对单一渠说念的依赖。

进步存一火考据，尚未抵达褂讪模子

将东方甄选置于竞争矩阵之中，其位于“高盈利质地＋中等偏低渠说念自主性”象限：毛利率35.8%、自营占比52.6%，优于交个一又友与辉同行；但在会员体系、供应链限制与渠说念自主性方面，与山姆仍存在显赫差距。

东方甄选与主要同行竞争力对比(东方甄选为 2026 财年口径，即 2025 年 6 月 1 日—2026 年 5 月 31 日；其余各方为最新可得财年或当然年公开数据)

    

山姆有用会员超500万、续卡率92%，会员费年收入超13亿元，组成其利润的中枢开端；东方甄选付费会员35.3万东说念主，199元年费更接近“扣头职权”而非利润引擎。

山姆商品毛利率仅约11.7%，低毛利系主动遴荐，盈利依靠会员费与盘活后果；东方甄选35.8%的高毛利建立在商品涨价之上，若用户感知“性价比不及”，复购意愿将受到影响。

供应链层面，山姆单供应商年采购额可达2.5亿—3亿元，实行巨匠直采与买断式采购；东方甄选单月采购额约100万—200万元，依赖第三方代工。渠说念层面，山姆实现全渠说念自主，东方甄选对抖音的依赖仍约70%。

东方甄选与山姆会员店的方法互异对比(东方甄选为 2026 财年口径；山姆会员店为2025 年中国区数据)

    

由此不雅之，现时PE(TTM)约43倍、PS约4倍的估值，阛阓订价的并非“今天的零卖商”，而是其转型期权：APP付费会员由35.3万向百万级冲突、抖音订单增速由6.3%回升至双位数、线下体验店与即时零卖跑通单店模子。

若其中任一条款已矣，估值有望从MCN框架切换至零卖品牌框架；反之，若抖音流量握续走弱、品控出现风险、线下业务握续吃亏，估值则可能回落至“高波动内容电商”的旧有框架。

论断是明确的：东方甄选已由“主播风险股”建造为“自营零卖成长股”，但尚未成为细目性较强的熟识销耗零卖平台。它通过了“莫得超等主播能否存续”的存一火考据，却仍未解释“莫得超等流量也能握续复购”。

距离“线上山姆”世界杯体育，其差距不在于品牌叙事，而在于供应链的深度、会员体系的厚度，以及简略自我造血的零卖基础按次。深蹲起跳之后，要道不在于起跳的高度，而在于落地时能否站稳。